デジタル資産デューデリジェンス：機関投資家が検討すべき評価フレームワークと重要論点
デジタル資産投資におけるデューデリジェンスの重要性
近年、トークン化証券やステーブルコイン、分散型金融（DeFi）プロトコルなど、多様なデジタル資産に対する機関投資家の関心が高まっています。これらの新たな資産クラスは、伝統的な金融市場にはない流動性や収益機会を提供する可能性を秘めていますが、同時に固有のリスクと不確実性を伴います。機関投資家がデジタル資産をポートフォリオに組み入れ、または関連サービスを利用するにあたっては、これらのリスクを適切に評価し管理するための厳格なデューデリジェンス（DD）プロセスが不可欠となります。
伝統的な金融商品のDD手法は長年の慣行に基づき確立されていますが、デジタル資産領域は技術革新のスピードが速く、規制環境も発展途上です。したがって、従来のDDフレームワークをそのまま適用するだけでは不十分であり、デジタル資産特有の性質やリスク要因を考慮した新たな評価フレームワークを構築する必要があります。本稿では、機関投資家がデジタル資産への投資判断を行う上で検討すべき評価フレームワークとその重要論点について解説します。
デジタル資産デューデリジェンスのスコープと目的
デジタル資産におけるDDのスコープは、投資対象の種類（例: 単一のトークン、特定のプロトコル、デジタル資産ファンド、カストディアン、取引プラットフォームなど）によって異なりますが、一般的には以下の目的を達成することを目指します。
- 投資対象のビジネスモデル、技術的基盤、運用プロセスの健全性を評価する。
- 関連する法的・規制リスク、コンプライアンスリスクを特定し評価する。
- 運用リスク、サイバーセキュリティリスク、カウンターパーティリスクなどを評価する。
- 市場環境、流動性、価格形成メカニズムの特性を理解する。
- 透明性、監査可能性、情報開示の十分性を確認する。
- 組織体制、ガバナンス構造、主要関係者の信頼性を評価する。
これらの目的を達成するため、DDプロセスは多岐にわたる領域を横断的に評価する必要があります。
機関投資家向けデジタル資産デューデリジェンスの評価フレームワーク
機関投資家がデジタル資産を評価するための包括的なDDフレームワークには、少なくとも以下の要素を含めることが望ましいと考えられます。
1. 技術的評価（Technical Due Diligence）
デジタル資産の基盤となるブロックチェーン技術やプロトコルに関する評価です。
- プロトコル/ネットワークの評価: 基盤となるコンセンサスアルゴリズムの安定性、ネットワークの分散性、スケーラビリティ、過去のインシデント履歴などを評価します。パブリックチェーンかプライベートチェーンかによって評価項目は異なります。
- スマートコントラクトの評価: スマートコントラクトに潜在する脆弱性、監査の実施状況、コードの透明性などを評価します。コードレビューや第三者機関による監査レポートが重要な評価材料となります。
- セキュリティ評価: ウォレット技術、鍵管理体制、暗号化手法、アクセス制御などを評価します。
2. 運用的評価（Operational Due Diligence）
デジタル資産の運用に関わるプロセスやインフラに関する評価です。
- カストディ評価: 資産の保管方法（ホット/コールドウォレット）、マルチシグ、保険適用範囲、内部統制、過去のセキュリティ侵害履歴などを評価します。自己保管か第三者カストディアンを利用するかで評価観点は異なります。
- 取引執行・清算評価: 利用する取引所の信頼性、流動性、約定力、決済プロセス、サイバーセキュリティ体制、規制遵守状況などを評価します。OTC取引の場合はカウンターパーティの信用力や決済リスクの評価が重要です。
- システム統合評価: 既存の資産管理システム、リスク管理システム、会計システムなどとの連携可能性や技術的課題を評価します。
- 事業継続計画（BCP）/災害復旧（DR）: システム障害や緊急事態発生時の対応計画を評価します。
3. 法的・規制的評価（Legal & Regulatory Due Diligence）
デジタル資産を取り巻く複雑な法規制環境への適合性に関する評価です。
- 証券性判断: 投資対象が各国の法域において証券とみなされるか、その場合の法的義務や規制要件を確認します。
- AML/KYC（資金洗浄対策/顧客確認）: 取引プラットフォームやサービス提供者が適切なAML/KYCポリシーを導入し運用しているか評価します。
- 各国・地域の規制遵守: 関連する金融規制、データプライバシー規制（例: GDPR）、税法などへの適合性を確認します。
- ライセンス・許認可: サービス提供に必要なライセンスや許認可を取得しているか確認します。
4. コンプライアンス評価（Compliance Due Diligence）
機関投資家自身の内部ポリシーや外部要件への適合性に関する評価です。
- 内部ポリシー適合性: 投資規約、リスク管理方針、コンプライアンスマニュアルなど、自社の内部規定に照らしてデジタル資産への投資が可能か、どのような条件が付くかを確認します。
- レポーティング要件: 運用資産の評価方法、パフォーマンス計測、顧客への報告義務など、デジタル資産に関するレポーティング要件を満たせるか評価します。
- 監査可能性: 外部監査人がデジタル資産に関する取引履歴や残高を検証できる仕組みがあるか確認します。
5. 市場・経済的評価（Market & Economic Due Diligence）
デジタル資産が取引される市場やその経済的特性に関する評価です。
- 流動性分析: 投資対象の市場における取引量、価格の厚み、スプレッドなどを分析し、大規模取引の実行可能性や換金リスクを評価します。
- 価格形成メカニズム: 価格がどのように決定されるか、市場の効率性、操作リスクなどを分析します。
- 市場インフラの信頼性: 価格フィードプロバイダー、データ分析ツールなどの市場インフラの信頼性や偏りを評価します。
- カウンターパーティリスク: 取引相手、カストディアン、サービスプロバイダーなどの信用力や運用リスクを評価します。
6. ガバナンス評価（Governance Due Diligence）
デジタル資産に関連するプロジェクトや組織の運営体制に関する評価です。
- プロジェクト/組織の評価: プロジェクトの開発チーム、運営会社の信頼性、資金調達状況、ロードマップ達成状況などを評価します。DAOの場合は、ガバナンス提案プロセス、投票メカニズム、参加者の分散性などを評価します。
- 主要関係者の評価: プロジェクト創設者、経営陣、主要な開発者、投資家などの経歴や信頼性を評価します。
- 利害関係者の調整: プロトコル変更や重要な意思決定における利害関係者の調整プロセスを評価します。
実践的課題と考慮事項
デジタル資産のDDは、従来の資産クラスと比較していくつかの実践的な課題を伴います。
- 専門知識の必要性: ブロックチェーン技術、暗号学、スマートコントラクト、分散型システムなど、高度な技術的専門知識が必要です。社内リソースが限られている場合は、外部の専門家やコンサルタントの活用が有効です。
- データの収集と検証: 市場データ、オンチェーンデータ、プロトコル情報など、必要なデータの収集、クリーニング、検証が困難な場合があります。信頼できるデータプロバイダーの選定が重要です。
- 進化する技術と規制への対応: 技術は常に進化し、規制も変化し続けています。DDは一度行えば完了するものではなく、継続的なモニタリングと評価が必要です。
- 第三者評価機関の活用: スマートコントラクト監査、カストディアン評価、コンプライアンス評価など、特定の分野については専門の第三者評価機関によるサービスを活用することで、DDの質と効率を高めることができます。
まとめと展望
機関投資家にとって、デジタル資産への投資機会を捉えるためには、その固有のリスクを正確に理解し管理することが前提となります。包括的で厳格なデューデリジェンスフレームワークの構築と適用は、この目標を達成するための基盤となります。技術、運用、法務、コンプライアンス、市場、ガバナンスといった多角的な視点からの評価に加え、継続的なモニタリング体制の構築が不可欠です。
デジタル資産市場は今後も進化を続けるでしょう。それに伴い、DDのベストプラクティスや利用可能なツール、第三者サービスも発展していくことが予想されます。機関投資家は、これらの進化に適応し、デューデリジェンス能力を継続的に強化していくことで、新たな資産クラスの潜在力をより安全かつ効果的に追求することが可能になります。